利率互換與利率互換期權(quán)的運(yùn)用。利率互換與利率互換期權(quán)是兩房對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)使用的主要工具。在利率互換業(yè)務(wù)中，兩房一般選擇收到短期浮動(dòng)利息并支付長(zhǎng)期固定利息，將持有的短期債券轉(zhuǎn)變成長(zhǎng)期債券，降低短期利率波動(dòng)帶來(lái)的負(fù)面影響。而在利率互換期權(quán)合約中，兩房則通過(guò)較低的成本取得了在約定時(shí)點(diǎn)進(jìn)行利率互換的權(quán)力。與可贖回債券類似，利率互換期權(quán)使得兩房可以針對(duì)預(yù)付事件調(diào)整其現(xiàn)金流出狀態(tài)，控制預(yù)付風(fēng)險(xiǎn)。

表1給出了房利美在2006年、2011年、2013年持有的利率互換和利率互換期權(quán)的名義價(jià)值和凈公允價(jià)值。數(shù)據(jù)顯示，在次貸危機(jī)前的2006年兩房衍生品使用量處在較高水平，次貸危機(jī)后，衍生品使用量明顯下降。表2給出了房利美計(jì)算的在使用衍生品前后利率水平平行波動(dòng)50基點(diǎn)所帶來(lái)的損失數(shù)額。數(shù)據(jù)顯示，盡管衍生品的使用沒(méi)有使得房利美對(duì)利率波動(dòng)完全免疫，但卻成功減少了利率波動(dòng)帶來(lái)的損失。表3給出了利率增加或減少50基點(diǎn)與100基點(diǎn)的情況下房利美資產(chǎn)組合的價(jià)值波動(dòng)。

必須要明確的是，衍生品本身并不是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的。在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，衍生品交易對(duì)手的違約可能給政府贊助企業(yè)帶來(lái)意外的損失。

除了交易對(duì)手違約風(fēng)險(xiǎn)之外，使用衍生品還面臨著交易對(duì)手更換風(fēng)險(xiǎn)與短期債券更換風(fēng)險(xiǎn)（Jaffee，2002）。由于兩房在簽署衍生品合約時(shí)要求交易對(duì)手提供抵押品，所以，實(shí)際上違約事件并不會(huì)帶來(lái)太大的損失。但是即便如此，在違約出現(xiàn)之后調(diào)整衍生品頭寸，更換衍生品交易對(duì)手仍然要面臨著高昂的成本。尤其考慮到交易對(duì)手違約一般出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，在這樣的背景下衍生品的價(jià)格可能會(huì)大幅上升。

如前文所述，房利美將近三分之一的負(fù)債為短期債券，這意味著房利美每年都需要根據(jù)債務(wù)結(jié)構(gòu)的改變調(diào)整衍生品頭寸。與更換交易對(duì)手類似，這樣的調(diào)整在市場(chǎng)衰退期成本可能會(huì)更加高昂。所以，衍生品本身的風(fēng)險(xiǎn)可能是危機(jī)后兩房減少了相關(guān)業(yè)務(wù)的原因之一。

不完美對(duì)沖策略的運(yùn)用。兩房為降低成本選擇不完美對(duì)沖其利率風(fēng)險(xiǎn)。其合理性在于：對(duì)于某一個(gè)時(shí)點(diǎn)來(lái)講，兩房的資產(chǎn)負(fù)債主要暴露于近期的利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)之下，所以，主要是對(duì)近期可能的利率波動(dòng)做更加充分的對(duì)沖。另外，根據(jù)Hubbard（2003）的研究，兩房主要采用Delta對(duì)沖策略來(lái)管理利率風(fēng)險(xiǎn)，這種策略在利率波動(dòng)幅度較小的時(shí)期性價(jià)比較高。③假設(shè)利率服從正態(tài)分布，那么，極端利率波動(dòng)出現(xiàn)的概率確實(shí)較低，因此，選擇不對(duì)低概率的極端利率波動(dòng)進(jìn)行對(duì)沖能夠節(jié)約成本。

然而，不完美對(duì)沖策略是有風(fēng)險(xiǎn)的。如果市場(chǎng)利率在短時(shí)間內(nèi)大幅波動(dòng)或持續(xù)單調(diào)變化，會(huì)使得這種對(duì)沖策略失效。對(duì)于第一種情況，兩房可能由于沒(méi)有針對(duì)極端利率變化進(jìn)行對(duì)沖而遭受巨大損失（Poole，2005）。對(duì)于第二種情況，持續(xù)的衍生品頭寸調(diào)整可能導(dǎo)致超過(guò)預(yù)期的交易費(fèi)用，使得對(duì)沖策略原本帶來(lái)的好處被抵消。

從上述分析看，兩房所采取的不完美對(duì)沖策略反映了其犧牲極端利率波動(dòng)下的免疫換取成本降低的偏好。在次貸危機(jī)爆發(fā)后，美國(guó)市場(chǎng)利率單調(diào)下降，不完美對(duì)沖策略導(dǎo)致兩房出現(xiàn)巨額虧損。