【摘要】新“國九條”在發(fā)行上市準入、上市公司持續(xù)監(jiān)管、加強退市監(jiān)管等領域出臺多個配套制度規(guī)則，共同形成了一套適應金融強國建設和資本市場高質量發(fā)展的政策體系和制度規(guī)范。我國資本市場發(fā)展要加快落實新“國九條”，根據(jù)黨的二十屆三中全會部署，以強監(jiān)管、防風險、促高質量發(fā)展為主線，完善資本市場基礎制度，加大長期資本吸引力，增強資本市場內在穩(wěn)定性，健全投資和融資相協(xié)調的資本市場功能，有效服務實體經(jīng)濟，加快建設金融強國。

【關鍵詞】金融 資本市場 經(jīng)濟 金融強國

【中圖分類號】F830.9 【文獻標識碼】A

30余年來，我國資本市場建設取得了歷史性成就，為我國金融經(jīng)濟發(fā)展提供了重要的支撐。2023年10月底中央金融工作會議要求，全面加強金融監(jiān)管，有效防范化解金融風險，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險底線，同時，要優(yōu)化融資結構，更好發(fā)揮資本市場樞紐功能。2024年4月，國務院印發(fā)《關于加強監(jiān)管防范風險 推動資本市場高質量發(fā)展的若干意見》（以下簡稱新“國九條”）。本次意見共9個部分，是中央政府在2004年、2014年兩個“國九條”后推進資本市場高效發(fā)展的又一個重要的指導性文件，被市場稱為第三個“國九條”。

資本市場高質量發(fā)展是金融高質量發(fā)展的應有之義，是加快建設金融強國的重要組成部分，是金融有效服務實體經(jīng)濟的內在要求。我國資本市場發(fā)展取得了重大成就，為經(jīng)濟社會發(fā)展作出了重要的貢獻，但是，也存在一些短板或不足，在部分時期市場波動較大。如何增強內在穩(wěn)定性將成為資本市場長期健康發(fā)展的重要任務。2024年3月，政府工作報告強調要增強資本市場內在穩(wěn)定性。2024年4月，新“國九條”再度強調增強資本市場內在穩(wěn)定性。2024年7月，黨的二十屆三中全會通過的《中共中央關于進一步全面深化改革、推進中國式現(xiàn)代化的決定》指出，建立增強資本市場內在穩(wěn)定性長效機制。2024年9月，中共中央政治局召開會議，強調要努力提振資本市場。

新“國九條”的政策邏輯

過去20年，我國通過兩個“國九條”不斷提升資本市場發(fā)展的質效，使我國成為全球第二資本市場，助力中國成為金融大國。2024年，我國時隔10年再度出臺新“國九條”，充分體現(xiàn)黨中央、國務院對資本市場發(fā)展的高度重視，同時也對資本市場高質量發(fā)展提出了新的要求。更為重要的是，新“國九條”將形成一個“1+N”的政策體系，在發(fā)揮新“國九條”核心指導功能的基礎上，在發(fā)行上市準入、上市公司持續(xù)監(jiān)管、加強退市監(jiān)管等領域出臺多個配套制度規(guī)則，共同形成了一套適應金融強國建設和資本市場高質量發(fā)展的政策體系和制度規(guī)范。

新“國九條”是落實中央決策部署的重要舉措。中央金融工作會議首次提出了“加快建設金融強國”的戰(zhàn)略目標，是金融工作的根本遵循和行動指南，是新“國九條”出臺的政策根源。中央金融工作會議要求，“優(yōu)化融資結構，更好發(fā)揮資本市場樞紐功能，推動股票發(fā)行注冊制走深走實，發(fā)展多元化股權融資，大力提高上市公司發(fā)展質量，培育一流投資銀行和投資機構。促進債券市場高質量發(fā)展。”

新“國九條”明確資本市場高質量發(fā)展任務。第三個“國九條”以中國式現(xiàn)代化為戰(zhàn)略指引，著力落實和服務加快金融強國建設的戰(zhàn)略部署。根據(jù)我國金融高質量發(fā)展的戰(zhàn)略安排，明確提出了未來5年、2035年和本世紀中葉的金融發(fā)展目標。對應于我國金融高質量發(fā)展的“三個時期”戰(zhàn)略安排，資本市場高質量發(fā)展同樣部署“三個時期”的發(fā)展任務。未來五年要基本形成資本市場高質量發(fā)展的總體框架；2035年要基本建成具有高度適應性、競爭力、普惠性的資本市場，投資者合法權益得到更加有效的保護；本世紀中葉，資本市場治理體系和治理能力現(xiàn)代化水平進一步提高，形成與金融強國相匹配的高質量資本市場。

新“國九條”具有三個重要特征。第三個“國九條”具有承上啟下的政策功能。2004年，“國九條”著力擴大直接融資和積極穩(wěn)妥解決股權分置問題。2014年，第二個“國九條”致力于積極穩(wěn)妥推進股票發(fā)行注冊制改革，加快多層次資本市場體系建設。在延續(xù)我國資本市場穩(wěn)健發(fā)展政策框架的同時，2024年新“國九條”進一步提高政治站位，更加強調風險防范，更加注重內在穩(wěn)定，著力于高質量發(fā)展，整體呈現(xiàn)三個重要特征。一是深入貫徹中央金融工作會議精神和決策部署，強化資本市場發(fā)展的政治性和人民性。二是堅守金融風險底線思維，著重加強金融監(jiān)管，有效防范金融風險，著力增強資本市場內在穩(wěn)定性。三是以高質量發(fā)展作為根本目標，著力健全資本市場基礎制度，更好促進新時代多層次資本市場建設，更好支撐中國式現(xiàn)代化和金融強國建設。

基礎制度是增強資本市場內生穩(wěn)定性的保障

作為現(xiàn)代金融市場體系的重要組成部分，資本市場繁榮發(fā)展要以基礎制度作為支撐。習近平總書記在中央金融工作會議上強調，要“更好發(fā)揮資本市場樞紐功能”。樞紐功能的發(fā)揮要以基礎制度和法治保障作為支撐。新“國九條”在總體要求中就著重強調，要以完善資本市場基礎制度為重點，著力打造安全、規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場。

資本市場基礎制度的內涵?；仡櫖F(xiàn)代金融的發(fā)展歷程以及我國金融發(fā)展取得的歷史成就，可以發(fā)現(xiàn)契約精神、市場機制和法治保障等是現(xiàn)代金融發(fā)展的核心關鍵要素。主體平等、信守承諾、履行責任等是契約精神的基本內容，市場機制是資本市場發(fā)揮樞紐功能實現(xiàn)資源配置的基礎機制，而健全的法律制度和法治框架是契約精神能糾正扭曲行為、市場機制持續(xù)發(fā)揮功能的根本保障。資本市場基礎制度是一個復雜的系統(tǒng)，在不同國家、在一個國家不同發(fā)展階段，其內涵和外延都可能存在差異性。一般地，資本市場基礎制度是關于資本市場穩(wěn)健高效發(fā)展的一系列基礎制度安排，主要包括準入退出、發(fā)行、上市、交易、登記結算、信息披露、稽查處罰、上市公司持續(xù)監(jiān)管、投資者保護等領域的法律、規(guī)范和政策部署。完善資本市場基礎制度，是深化資本市場改革的核心任務，是增強資本市場內生穩(wěn)定性的根本保障，是提升資本市場樞紐功能的必由之路，是構建中國特色現(xiàn)代金融市場體系的關鍵舉措。

新“國九條”以基礎制度完善為重點，著力構建資本市場穩(wěn)定性的長效機制。新“國九條”以強監(jiān)管、防風險、促高質量發(fā)展為主線，將資本市場基礎制度完善作為重中之重。在加強監(jiān)管防范風險、推動資本市場高質量發(fā)展的九條意見中，五條意見是與資本市場基礎制度完善直接相關的重要舉措，主要包括嚴把發(fā)行上市準入關、嚴格上市公司持續(xù)監(jiān)管、加大退市監(jiān)管力度、加強證券基金機構監(jiān)管，加強交易監(jiān)管等。與此同時，在大力推動中長期資金入市、進一步全面深化改革開放、推動形成促進資本市場高質量發(fā)展合力等三條意見中，同樣強調多個重要基礎制度的改革和完善。比如，完善適配長期投資的基礎制度、研究規(guī)范基金經(jīng)理薪酬制度、修訂基金管理人分類評價制度、健全上市公司可持續(xù)信息披露制度、推動修訂證券基金法、加大證券糾紛特別代表人訴訟制度適用力度、建立央地和跨部門監(jiān)管數(shù)據(jù)信息共享機制等。隨著基礎制度的進一步完善優(yōu)化，我國資本市場將迎來發(fā)展新階段。

交易制度在新“國九條”中得到了強調，成為資本市場內在穩(wěn)定性提升的重要關切。新“國九條”在促進市場平穩(wěn)運行、加強交易監(jiān)管、健全預期管理機制等三個領域進行重點部署。在加強交易監(jiān)管中，將在異常交易、操縱市場、程序化交易、高頻量化交易、惡意做空等領域進行重點監(jiān)管，提升監(jiān)管標準，加大查處力度，確保市場環(huán)境有序。當然，在強化對此類不審慎不合規(guī)行為的監(jiān)管查處同時，還需要進一步優(yōu)化制度安排、發(fā)揮市場機制和創(chuàng)新市場工具，以提升資本市場自身彈性韌性作為風險防控特別是對沖風險的基礎手段。市場雙向大幅波動、扭曲行為甚至超調現(xiàn)象的糾偏功能的發(fā)揮主要依靠完善的市場機制和健全的基礎制度。采取限制或禁止某一個方向交易行為的舉措主要適用于存在系統(tǒng)性風險隱患的時點，當然，這種特殊應對舉措要建立較為完善的閾值指引和觸發(fā)機制。

資本市場基礎制度建設要優(yōu)化外部制度統(tǒng)籌。逐步完善適應不同類型企業(yè)的估值定價體系和具有中國特色的估值制度，更好發(fā)揮資本市場的再融資功能和資源配置功能，對我國資本市場穩(wěn)定高效發(fā)展是十分重要的。但是，首當其沖的問題就是國有資本保值增值的制度要求，最直接的“矛盾”是國有控股上市公司在股票價格低于凈資產(chǎn)（PB低于1）時因涉嫌“賤賣”國有資產(chǎn)使其再融資受限。當前，國有控股上市公司在我國股票市場發(fā)揮了日益重要的作用，是股票市場的壓艙石和穩(wěn)定器，但是，部分國有控股上市公司在較長時間內處于PB小于1的狀態(tài)，根據(jù)國資部門的制度要求就無法進行再融資。國有控股上市公司長期無法再融資，不僅會弱化資本市場的資源配置效率和樞紐功能，也可能會弱化國有企業(yè)的長期可持續(xù)發(fā)展能力，還不利于發(fā)揮國有資本主導功能，保障國有資產(chǎn)保值增值。PB低于1的估值“扭曲”是多方面因素造成的，與外部沖擊、經(jīng)濟周期、產(chǎn)業(yè)結構、股票市場、國有企業(yè)自身經(jīng)營等因素相關，這個局面的改變需要資本市場的基礎制度與我國國有資產(chǎn)管理等相關基礎制度相互統(tǒng)籌，相互適配，共同促進資本市場內生穩(wěn)定性和高質量發(fā)展。

經(jīng)濟高質量發(fā)展是增強資本市場內生穩(wěn)定性的根本。為實體經(jīng)濟服務是我國金融業(yè)的天職，包括資本市場在內的金融系統(tǒng)發(fā)展與經(jīng)濟體系發(fā)展是緊密關聯(lián)在一起。經(jīng)濟和金融是共生共榮的關系，增強資本市場內生穩(wěn)定性需要走高質量發(fā)展之路，扎實穩(wěn)健經(jīng)濟基本面是資本市場長期可持續(xù)發(fā)展的根本保障。

從內部看，宏觀經(jīng)濟總體向好回升，但是整體仍處于短周期底部回升階段。需要理性認識的是，我國社會主義市場經(jīng)濟體制具有中國特色的個性，同時也具有市場經(jīng)濟的共性，周期波動是難以消除的，資本市場順周期效應甚至放大順周期效應也是具有一定的普遍性。從客觀規(guī)律上，這要求我國要實施更加積極的逆周期調控政策，穩(wěn)定市場形勢，提振市場信心。

從外部看，外部環(huán)境的復雜性、嚴峻性和不確定性仍顯著。此前，美歐高利率持續(xù)較長時間成為外部較為顯著的政策沖擊，且對內部政策形成一定掣肘。近期，美國通脹壓力有所緩釋，經(jīng)濟疲態(tài)有所顯現(xiàn)，美國聯(lián)邦儲備委員會18日宣布，將聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間下調50個基點。美國降息將給我國宏觀政策帶來新的彈性空間。

增強資本市場內在穩(wěn)定性的政策建議

在中國式現(xiàn)代化的發(fā)展進程中，經(jīng)濟高質量發(fā)展是金融發(fā)展的基礎，是有效應對金融風險、提升資本市場內生穩(wěn)定性和確保金融穩(wěn)定的根本之策。與此同時，我國資本市場發(fā)展要根據(jù)黨的二十屆三中全會部署，順應中國式現(xiàn)代化和高質量發(fā)展的內在要求，加快落實新“國九條”，扎牢制度防火墻，完善制度體系，加快構建提升資本市場內在穩(wěn)定性的長效機制。

第一，以高質量發(fā)展夯實金融穩(wěn)定基礎。實體經(jīng)濟是金融的根基，經(jīng)濟興，金融興；經(jīng)濟強，金融強。要跳出資本市場看資本市場，從經(jīng)濟發(fā)展看資本市場，堅持以經(jīng)濟高質量發(fā)展來化解問題、應對風險和確保穩(wěn)定的基本思路。

一是優(yōu)化宏觀經(jīng)濟政策，提升政策有效性。我國要根據(jù)宏觀經(jīng)濟運行周期和結構特征，提高政策針對性和有效性，實施穩(wěn)健貨幣政策，著力疏通貨幣市場向信貸市場的傳導機制，將寬貨幣有效轉化為寬信用，提高各類市場主體資金可得性，降低資金成本。財政政策要加力提效，適度提高財政赤字水平，適度增加中央財權事權，填補投資和增長“缺口”，著力減少地方政府低效率甚至負效應債務擴張，著力提升財政資金和負債資金的使用質效。

二是優(yōu)化總供給和供需求關系。面對物價水平偏低的情況，我國應加大宏觀經(jīng)濟政策積極力度，著力于改善總需求和總供給匹配機制。實施擴張性總需求政策同時強調有收入支撐的消費需求、有合理回報的投資需求和有本金與債務約束的金融需求。深化供給側結構性改革，著力減少過度供給和無效供給。

三是以創(chuàng)新驅動發(fā)展。在科技創(chuàng)新、現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設、擴大國內需求、加快全國統(tǒng)一大市場建設等方面重點發(fā)力，充分尊重市場主體權益，著力發(fā)揮微觀主體主動性和積極性，強化創(chuàng)新引領，持續(xù)增強內生增長動能。

四是增強政策取向一致性。增強貨幣、財政、就業(yè)、產(chǎn)業(yè)等多方面政策的統(tǒng)籌配合，把非經(jīng)濟性政策納入宏觀政策取向一致性評價。著力改善經(jīng)濟增長預期，夯實經(jīng)濟修復基礎。加強經(jīng)濟宣傳和輿論引導，優(yōu)化政策制定主體與市場主體溝通機制，提升政策透明度和有效性。

第二，以基礎制度建設保障內生穩(wěn)定性。制度建設是資本市場穩(wěn)定性的核心保障。防范化解金融風險，要抓人、錢、制度三個關鍵，做到“管住人、看住錢、扎牢制度防火墻”。我國要加快落實新“國九條”，完善系列制度建設，充分發(fā)揮市場機制，提升資本市場高質量發(fā)展水平，著力增強資本市場內生穩(wěn)定性。

一是著力推動上市公司高質量發(fā)展。按照黨的二十屆三中全會要求，健全投資和融資相協(xié)調的資本市場功能。堅持問題導向，強化發(fā)展思維，著力制度創(chuàng)新，強化上市公司分紅，使股票市場逐步成為一個融資型和投資型兼?zhèn)涞默F(xiàn)代市場，使資本市場成為財產(chǎn)性收入提升的主要來源之一。

二是提升估值定價科學性有效性，有效解決制度“硬約束”。著重解決國有企業(yè)再融資和國有銀行資本補充兩大難題，逐步完善適應不同類型企業(yè)的估值定價體系和具有中國特色的估值制度，更好發(fā)揮資本市場的資源配置功能和樞紐功能。

三是多渠道吸引中長期資金，進一步提升中長期資金占比。中長期資金通過市場化、法治化和專業(yè)化的運行，為資本市場注入源頭活水，在穩(wěn)定市場預期、活躍資本市場中扮演著重要角色。需著力支持長期資金入市，完善各項市場機制，引導各類中長期資金提高權益投資比重，以便其更好發(fā)揮其市場穩(wěn)定器和經(jīng)濟發(fā)展助推器作用。

四是重視中小投資者合法權益保護。從制度設計、監(jiān)管執(zhí)法、稽查處罰、代理人訴訟和權益保障等各方面健全資本市場投資者保護機制格局，持續(xù)暢通投資者訴求反映渠道，加強上市公司信息披露，督促上市公司更加關注中小投資者訴求，完善損失賠償?shù)戎贫劝才拧?/p>

五是加強法治建設，加大對外開放水平，多渠道吸引境外投資。加強產(chǎn)權保護和法治建設，提升經(jīng)濟社會發(fā)展的法治化水平，實質保障外商投資企業(yè)和金融機構等的國民待遇地位，支持符合條件的外資機構參與金融業(yè)務試點，優(yōu)化合格境外投資者制度。在防范系統(tǒng)性金融安全威脅和保留資本管制“最后防火墻”的基礎上，建立與國際接軌的外資管理和金融投資管理體制機制，完善國際投資的爭端解決機制、投資權益保護機制。加強政策穩(wěn)定性水平，穩(wěn)定市場預期，增強外商和外資長期信心。

總而言之，在加快建設金融強國進程中，打造安全、規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場是重要的任務，新“國九條”是落實中央金融工作會議精神，著力促進資本市場高質量發(fā)展的重要政策部署。未來要貫徹落實黨的二十屆三中全會戰(zhàn)略部署，以強監(jiān)管、防風險、促高質量發(fā)展為主線，以完善資本市場基礎制度為重點，加大長期資本吸引力，增強資本市場內在穩(wěn)定性，健全投資和融資相協(xié)調的資本市場功能，著力提升資本市場樞紐作用，更好地服務實體經(jīng)濟，更好地服務金融強國建設，扎實推進中國式現(xiàn)代化。

（作者為中國社會科學院金融研究所研究員、金融風險與金融監(jiān)管研究室主任）

【注：本文系中國社會科學院創(chuàng)新工程項目“健全金融監(jiān)管體制，防范系統(tǒng)性金融風險”（項目編號：2018JRSA01）與中國社會科學院登峰戰(zhàn)略計劃重點學科項目（金融監(jiān)管學）和中國社會科學院馬克思主義理論研究和建設工程重大課題“防范化解重大金融風險”（項目編號：2022MGCZD011）的階段性研究成果】

責編/李一丹 美編/楊玲玲

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