【摘要】本輪全球金融動蕩的觸發(fā)因素是肺炎疫情全球擴展與原油價格大幅下跌，深層次原因則包括美國企業(yè)大規(guī)模舉債回購股票、機構(gòu)投資者加杠桿投資于被動投資型產(chǎn)品、對沖基金的交易策略放大了金融市場脆弱性等。與2008年次貸危機既有相似之處也有不同之處，本次全球金融動蕩在治理難度與對全球經(jīng)濟的沖擊方面，要比2008年全球金融危機更嚴重。全球金融動蕩將會導致中國面臨短期資本外流加劇、出口行業(yè)外需萎縮、國際環(huán)境更加復雜等沖擊，但也會增強中國經(jīng)濟的全球影響與人民幣資產(chǎn)的吸引力。對此，應審慎應對金融動蕩可能造成的短期沖擊、保持中國經(jīng)濟平穩(wěn)增長、加快國內(nèi)結(jié)構(gòu)性改革。

【關(guān)鍵詞】金融動蕩  美股熔斷  經(jīng)濟衰退    【中圖分類號】F8    【文獻標識碼】A

從2020年2月下旬起，全球金融市場出現(xiàn)了新一輪動蕩。截至2020年3月20日，與2019年底相比，美國道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)、日本日經(jīng)225指數(shù)、德國DAX指數(shù)、英國富時100指數(shù)與法國CAC40指數(shù)分別下跌了32.8%、30.0%、32.6%、31.2%與32.3%。從技術(shù)意義上而言，上述發(fā)達國家股市均已進入了熊市。尤其值得一提的是，美國股市在3月9日、3月12日、3月16日與3月18日發(fā)生了熔斷。美股在十天之內(nèi)發(fā)生了四次熔斷，這是有史以來從未發(fā)生過的現(xiàn)象。當前美國股市的下跌速度，已經(jīng)超過了2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅與2008年美國次貸危機爆發(fā)時期。

全球金融動蕩的觸發(fā)因素與深層次原因

本輪全球金融動蕩之所以爆發(fā)，從觸發(fā)因素來看，是新冠病毒肺炎疫情的全球擴散以及全球原油價格的暴跌。然而美國股市下跌之所以如此劇烈，更深層次的原因，則是在美國股市長期繁榮時期逐漸積累的系統(tǒng)性風險。

截至北京時間2020年4月7日16時08分，全球范圍內(nèi)新冠肺炎疫情累計確診人數(shù)已經(jīng)達到1270230人。中國新冠肺炎疫情確診人數(shù)自3月2日起就一直穩(wěn)定在80000-82000人左右，但除中國之外的全球疫情卻從2月下旬至今迅速蔓延。與2003年SARS疫情僅導致全球范圍內(nèi)不到8500人感染相比，這次新冠肺炎疫情的感染規(guī)模要大得多、傳播速度要快得多。除中國外，目前意大利、西班牙、伊朗、美國的疫情較為嚴重。截至4月7日，上述四國的累計確診人數(shù)分別為132547、136675、60500與368449人。疫情的全球蔓延，以及對本國政府應對疫情不力的擔憂，使得全球投資者風險偏好下降、避險情緒上升，進而導致投資者集體拋售以股票為代表的風險資產(chǎn)，這是全球金融市場動蕩的觸發(fā)因素之一。

截至2020年3月20日，布倫特原油與WTI原油期貨價格收盤價分別為每桶27.0與23.6美元，與2019年年底相比分別下跌了59.1%與61.3%。尤其是在3月9日，布倫特原油與WTI原油期貨價格當日的跌幅就分別高達24.1%與24.6%。導致全球原油價格下跌的直接原因，是以沙特為代表的OPEC國家與俄羅斯在新一輪原油減產(chǎn)協(xié)議方面未能達成一致，進而沙特搶先開足馬力增產(chǎn)所致。油價大幅下跌雖然有助于石油進口國降低成本，然而卻會對全球金融市場產(chǎn)生如下兩種負面沖擊：第一，美國頁巖油氣生產(chǎn)企業(yè)發(fā)行的高收益?zhèn)蠢鴤┛赡芤虼诉`約率大增，從而導致投資者開始拋售此類高收益?zhèn)?，進而引發(fā)美國信用債市場動蕩；第二，中東地區(qū)的投資者可能因為油價大跌而不得不從全球市場撤回石油美元資金，這會引發(fā)全球金融市場的新一輪拋售壓力。換言之，2020年3月初以來的全球原油價格暴跌，是全球金融市場動蕩的觸發(fā)因素之二。

自2009年至2019年，美國股市連續(xù)上漲了11年，其間僅在2018年經(jīng)歷過一次顯著調(diào)整，但調(diào)整后依然不斷創(chuàng)出新高。美國股市持續(xù)上漲的背后，受到一系列結(jié)構(gòu)性因素的支撐，而這些結(jié)構(gòu)性因素，恰恰構(gòu)成了當前美股價格暴跌的深層次原因。

美股暴跌的深層次原因之一，是美國上市公司普遍通過發(fā)債方式進行大規(guī)模股票回購。在過去10年內(nèi)，很多美國上市公司都在持續(xù)回購股票?；刭徆善钡哪康模峭ㄟ^降低市場上流通的股票數(shù)量來人為提高股票的每股收益率，這將會提高股票對投資者的吸引力、進一步推動股價上升，股價上升又會提升上市公司自持股票的市場價值、進一步提高每股收益率。美國公司既通過自有資金（稅后利潤）來回購股票，也會通過發(fā)行公司債來回購股票。根據(jù)Bloomberg的數(shù)據(jù)，僅在2018、2019兩年，美國標普500上市公司的股票回購金額就分別達到8067億美元與6065億美元。大規(guī)模股票回購將會引發(fā)兩個問題：第一，這會虛增上市公司每股盈利。例如，根據(jù)中泰證券的估算，過去15年美國上市公司每股盈利年復合增速達到11%，而企業(yè)復合利潤增速僅為8%，兩者之間3%的差距就是回購行為人為推高的增長，這意味著美國上市公司盈利大約有27%左右是由回購行為虛增的（徐馳、張文宇，2020）；第二，上市公司普遍通過發(fā)行大規(guī)模公司債為回購股票融資，這會導致企業(yè)負債率持續(xù)上升。例如，截至2019年年底，美國非金融企業(yè)占GDP比率達到75%，已經(jīng)超過了2008年次貸危機爆發(fā)前的72%（徐馳、張文宇，2020）。

美股暴跌的深層次原因之二，是大量原本風險偏好較低的長期機構(gòu)投資者顯著上調(diào)了權(quán)益資產(chǎn)占比，并大量投資于以ETF為代表的被動投資產(chǎn)品。在長期低利率環(huán)境下，以養(yǎng)老基金、保險公司為代表的原本風險偏好較低的長期機構(gòu)投資者面臨資產(chǎn)端傳統(tǒng)投資（以固定收益類產(chǎn)品為主）收益率下滑、負債端未來固定支出的現(xiàn)值上升等壓力，從而顯著增加了對權(quán)益資產(chǎn)的投資。這些投資又大量投資于以交易所交易基金（Exchange Traded Funds，EFT）為代表的被動投資產(chǎn)品。截至2019年年底，美國被動投資基金資產(chǎn)規(guī)模達到4.3萬億美元，占到美國股票基金資產(chǎn)管理規(guī)模的51%，也即已經(jīng)超過了主動管理型基金的規(guī)模。盡管ETF目前占到股市市值的比率約為10%，但由于EFT交易更加頻繁，高峰時期EFT的交易量能夠達到市場交易量一半的水平（王涵，2020）。被動投資的急劇發(fā)展背后也埋下了風險隱患：大量EFT的持倉結(jié)構(gòu)與交易策略非常類似。例如，很多EFT在資產(chǎn)組合上重倉以蘋果、微軟、谷歌、亞馬遜、臉書等藍籌科技股。又如，很多EFT管理人使用了具有“追漲殺跌”特征的動量交易策略驅(qū)動的量化交易系統(tǒng)。這就意味著，一旦在特定沖擊下美國股市跌破技術(shù)上的關(guān)鍵點位，就很容易引發(fā)量化交易系統(tǒng)的自動平倉與踩踏，造成市場進一步下跌（徐馳、張文宇，2020）。由于投資者在同一時間內(nèi)大量賣出相似的藍籌股，這就會加劇股市指數(shù)的下跌。

美股暴跌的深層次原因之三，是大量對沖基金實施的新型交易策略加劇了股市的脆弱性。美國股市上的被動投資集中于EFT，而主動投資集中于對沖基金。以橋水公司為代表的美國知名對沖基金近年來實施的一系列新型交易策略，容易在市場動蕩時期放大市場波動。例如，風險平價交易策略（Risk Parity）的核心是增持波動率下降的資產(chǎn)、減持波動率上升的資產(chǎn)，通過大類資產(chǎn)價格走勢的負相關(guān)性來獲取收益。由于過去多年來美國股市與企業(yè)債市場均處于牛市，實施這類策略的基金一方面大規(guī)模持有股票，另一方面通過加杠桿的方式大量購買企業(yè)債以維持股票與債券的風險敞口相當。而一旦爆發(fā)大規(guī)模負面沖擊（例如當前的疫情加油價下跌），由于股市與債市的波動性都在加大，實施風險平價交易策略的基金不得不同時大規(guī)模拋售股票與企業(yè)債，這自然會進一步加劇股票與企業(yè)債的價格下跌，從而引發(fā)基金的新一輪拋售（張明，2020）。

把上述觸發(fā)因素與深層次原因結(jié)合在一起，我們就能對本輪金融動蕩有個系統(tǒng)清晰的理解了：首先，疫情擴散導致投資者避險情緒上升，引發(fā)投資者第一輪拋售風險資產(chǎn)的行為；其次，全球原油價格下降導致美國高收益?zhèn)`約率上升與市場價值下跌；再次，股票與債券價格同時下跌引發(fā)實施風險平價交易策略的對沖基金同時拋售股票與債券，這會進一步加劇股票與債券的價格下跌；第四，股票價格一旦跌破特定點位，將會導致ETF基金大規(guī)模的自動平倉與踩踏，進而使得平倉行為與股價下跌形成自我強化的惡性循環(huán)；第五，債券市場風險溢價上升，使得美國上市公司通過發(fā)債進行股票回購的行為難以為繼。與此同時，由于市場股票價格顯著下跌（甚至低于上市公司的持倉成本），上市公司進行股票回購的動力也不復存在。而一旦股票回購停止，上市公司的每股盈利就會顯著下滑，這會進一步惡化美國股市的基本面，并帶來新的下跌。

本次全球金融動蕩與2008年全球金融危機的異同

本次全球金融動蕩的劇烈程度，與2008年全球金融危機比較相似。筆者認為，本次金融動蕩與2008年全球金融危機相比，既有相同之處，也有迥異之處。

兩次危機爆發(fā)的原因，都與長期資產(chǎn)價格泡沫之下，機構(gòu)投資者通過加杠桿大量投資于風險資產(chǎn)的行為有關(guān)。2008年美國次貸危機爆發(fā)的原因，是在美國房地產(chǎn)市場長期繁榮的背景下，大量機構(gòu)投資者通過加杠桿投資于以美國次級住房抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的房地產(chǎn)金融產(chǎn)品，例如住房抵押抵款支持證券（MBS）、擔保債務權(quán)證（CDO）等。而隨著美聯(lián)儲加息導致購房者還本付息壓力上升，美國次級住房抵押貸款違約率加劇，從而引爆了次貸危機。本次全球金融動蕩的原因，是在美國股市長期繁榮的背景下，大量機構(gòu)投資者通過加杠桿投資于美國股市。新冠肺炎疫情的暴發(fā)與全球原油價格的下跌導致投資者集體拋售股票，從而導致股市多次熔斷。

同時在危機爆發(fā)后，市場上都出現(xiàn)了機構(gòu)投資者拋售風險資產(chǎn)而引發(fā)的流動性短缺，進而迫使中央銀行通過創(chuàng)新方式向市場提供流動性。在2008年美國次貸危機爆發(fā)后，投資者集體拋售風險資產(chǎn)的行為導致了流動性短缺與信貸緊縮，尤其是美國的短期批發(fā)融資市場基本上停擺。為了避免金融危機的升級以及向?qū)嶓w經(jīng)濟的傳導，美聯(lián)儲被迫采取了降息、多輪量化寬松，以及多種向金融機構(gòu)提供流動性的創(chuàng)新機制。在本次全球金融動蕩爆發(fā)后，流動性短缺再度出現(xiàn)。美聯(lián)儲在很短時間內(nèi)兩次累計降息150個基點、重啟7000億美元量化寬松政策、推出了商業(yè)票據(jù)融資機制等新型流動性提供模式。

不同于2008年美國次貸危機的中樞機構(gòu)是貝爾斯登、雷曼兄弟這樣的賣方機構(gòu)，本次全球金融動蕩的中樞機構(gòu)則是橋水之類的買方機構(gòu)。在2008年次貸危機中，貝爾斯登與雷曼兄弟的倒逼成為標志性事件。它們均為華爾街頂級投行，由于加杠桿投資于有毒資產(chǎn)而遭遇巨大虧損。由于它們均為美國短期批發(fā)融資市場與衍生品市場的重要做市商，因此它們的倒閉使得美國短期批發(fā)融資市場與衍生品市場基本上停擺，使得危機迅速放大。而在本次全球金融動蕩中，目前處于風口浪尖的是橋水這樣的對沖基金。這些對沖基金因為大量押注于美國股市與企業(yè)債市場而虧損慘重。不過，買方機構(gòu)的角色較為單純，在金融市場上扮演的樞紐性角色要遠弱于投資銀行等賣方機構(gòu)。這就意味著，即使未來諸如橋水之類的對沖基金倒逼，其對整個金融市場的傳染性要顯著低于2018年雷曼兄弟倒逼所造成的沖擊。

此外，2008年美國次貸危機起源于金融市場內(nèi)部調(diào)整，而本輪全球金融動蕩起源于新冠肺炎疫情造成的實體經(jīng)濟沖擊。2008年美國次貸危機的爆發(fā)，源自美聯(lián)儲加息造成購房者違約率上升，進而導致房地產(chǎn)金融產(chǎn)品違約所致。因此，該次危機的起源在于房地產(chǎn)市場。而本次全球金融市場動蕩的直接觸發(fā)因素是新冠病毒肺炎疫情的全球擴散與全球原油價格暴跌，也即源自實體經(jīng)濟的沖擊。這也意味著“解鈴還須系鈴人”，在肺炎疫情的全球擴散得到抑制之前，僅靠發(fā)達國家央行的寬松貨幣政策，很難讓金融市場真正穩(wěn)定下來。換言之，本次全球金融動蕩的治理難度，要高于2008年美國次貸危機。

不同之處之三在于，2008年美國次貸危機爆發(fā)之前全球經(jīng)濟處于高增長狀態(tài)，而本次全球金融動蕩爆發(fā)之前全球經(jīng)濟增長已經(jīng)較為低迷。在2003年至2007年這五年間，全球經(jīng)濟平均增速高達5.1%，且2005年至2007年全球經(jīng)濟增速處于不斷上升態(tài)勢中。而在2015年至2019年這五年間，全球經(jīng)濟平均增速僅為3.4%，且2017年至2019年全球經(jīng)濟增速處于不斷下降態(tài)勢中。在2008年美國次貸危機爆發(fā)前，經(jīng)濟全球化正在高歌猛進。而在本輪全球金融動蕩爆發(fā)前，全球范圍內(nèi)民粹主義、保守主義、單邊主義正在上行，全球經(jīng)貿(mào)摩擦顯著升級。可以說，當前的國際形勢，與1929年至1933年大蕭條爆發(fā)前期非常相似。這也意味著，本輪全球金融動蕩對全球經(jīng)濟的負面影響可能更大。全球經(jīng)濟在2020年陷入衰退的可能性很高，而衰退究竟會持續(xù)多久，目前還面臨較大的不確定性。

全球金融動蕩對中國的潛在影響

本輪全球金融動蕩對中國的潛在負面影響，一是短期資本外流加劇，進而導致國內(nèi)資產(chǎn)價格下行、人民幣匯率面臨短期貶值壓力。一旦外國機構(gòu)投資者在美國股市遭遇顯著虧損，他們就會從新興市場國家撤回資金，調(diào)回至本國以滿足流動性需求。這就意味著，短期內(nèi)，包括中國在內(nèi)的新興市場國家將會遭遇較大規(guī)模的短期資本外流。事實上，自2020年2月底以來，中國就出現(xiàn)了北上資金的持續(xù)大規(guī)模撤回。雖然北上資金在中國股市的總體市值占比有限，但由于北上資金集中投資于中國茅臺、中國平安、格力電器等藍籌股，因此其持續(xù)外撤導致這些藍籌股股價顯著下跌，進而導致A股指數(shù)明顯下挫。此外，短期資本外流加劇也會帶來人民幣貶值壓力。近期，隨著美元指數(shù)一度攀升至103左右，人民幣兌美元匯率也跌破了7.1，達到2008年以來的人民幣兌美元匯率新低。

二是全球經(jīng)濟增速下降將會導致中國出口行業(yè)面臨的外需快速萎縮，從而給中國出口行業(yè)造成顯著不利沖擊。在2019年，受中美經(jīng)貿(mào)摩擦加劇影響，中國出口表現(xiàn)本就不太好，出口月度同比增速均值由2018年的11.2%下降至2019年的0.4%。在2020年第一季度，受新冠肺炎疫情沖擊，中國出口行業(yè)已經(jīng)面臨開工嚴重不足的沖擊。從2020年第二季度起，隨著新冠肺炎疫情全球擴散沖擊全球經(jīng)濟，中國出口行業(yè)很可能將會面臨訂單增速顯著下降的沖擊，且這一沖擊可能持續(xù)較長時間。2020年凈出口對中國經(jīng)濟增長的貢獻很可能為負。如果出口行業(yè)受到嚴重不利沖擊，這除了會影響經(jīng)濟增長外，也會影響出口行業(yè)的就業(yè)，加大中國政府維持就業(yè)市場穩(wěn)定的難度。

三是未來中國面臨的國際經(jīng)貿(mào)摩擦與地緣政治沖突恐將上升。近期，隨著新冠肺炎疫情在全球范圍內(nèi)的加速擴散，個別國家出現(xiàn)一股妖魔化中國的浪潮，特朗普甚至想把新冠肺炎命名為“中國病毒”。這反映了部分國家政府通過將中國妖魔化來緩解本國民眾對本國政府應對新冠肺炎疫情不力的憤怒情緒的策略。在肺炎疫情這一全球共同威脅面前，主要大國本來應該攜起手來，聯(lián)合應對疫情及其造成的不利影響。然而在民粹主義、孤立主義、單邊主義抬頭的今天，我們也要為可能加劇的國際經(jīng)貿(mào)摩擦與地緣政治沖突做好準備。肺炎疫情短期內(nèi)將會如何影響中美經(jīng)貿(mào)摩擦，目前還存在不確定性。

“禍兮福所伏”。本次肺炎疫情對中國經(jīng)濟的潛在影響也并非全為負面。首先，在未來一段時間內(nèi)，中國經(jīng)濟占全球經(jīng)濟的相對比重，以及中國經(jīng)濟增長對全球經(jīng)濟增長的貢獻，很可能會顯著上升。以史為鑒，正是在2008年全球金融危機爆發(fā)之后，中國經(jīng)濟總量超過日本，成為全球第二大經(jīng)濟體。由于中國政府應對本次肺炎疫情的措施強力得當，中國國內(nèi)疫情已經(jīng)得到初步控制。因此，從2020年第二季度起，中國經(jīng)濟將會觸底反彈。而相比之下，由于國際疫情尚未得到控制，從2020年第二季度起，全球經(jīng)濟增速將會加速下行。一上一下，將會導致中國經(jīng)濟的國際地位繼續(xù)上升。其次，等到全球金融市場基本平息之后，人民幣資產(chǎn)的吸引力將會凸顯，中國可能出現(xiàn)較大規(guī)模的短期資本流入，并推動人民幣匯率升值。當前中國十年期國債收益率約為2.7%左右，而美、英10年期國債收益率僅為0.9%上下，歐元區(qū)、日本十年期國債收益率更是處于零利率邊緣。在正常情況下，如此之大的利差將會吸引大量投資基金流入中國。這就意味著，隨著全球金融市場的恐慌情緒逐漸消退，人民幣資產(chǎn)對外國投資者的吸引力將會重新上升。北上資金將會再度持續(xù)流入，而人民幣兌美元匯率有望重新升值。

應對此次全球金融動蕩的政策建議

第一，中國政府應審慎防范全球金融市場動蕩加劇對中國金融市場造成的短期沖擊。一旦全球金融動蕩加劇導致中國出現(xiàn)國內(nèi)資本與外國資本的同時大規(guī)模流出，中國政府應該適度收緊對短期資本外流的管理，避免資本大量外流加劇國內(nèi)資產(chǎn)價格下跌與人民幣匯率貶值。對人民幣兌美元匯率在市場供求作用下的適度貶值，中國政府不必進行干預。但如果全球金融動蕩加劇導致人民幣匯率短期內(nèi)出現(xiàn)大幅超調(diào)，中國政府應該入市穩(wěn)定匯率。

第二，中國政府應該通過逆周期宏觀經(jīng)濟政策來維持中國經(jīng)濟平穩(wěn)增長，既要避免經(jīng)濟增速過快下行，也要避免再次出現(xiàn)“大水漫灌”現(xiàn)象。從目前的數(shù)據(jù)來看，中國經(jīng)濟在2020年第一季度很可能出現(xiàn)負增長，2020年中國經(jīng)濟增速將會顯著低于2019年的6.1%。一方面，我們要看到在疫情負面沖擊下，中國經(jīng)濟增速向下調(diào)整具有必然性與合理性。另一方面，我們也要注意防范經(jīng)濟增速大幅下行可能造成的就業(yè)壓力與系統(tǒng)性金融風險。這就意味著，中國政府應該實施寬松的財政政策與貨幣政策來穩(wěn)定經(jīng)濟增速。但與此同時，我們也要注意避免宏觀政策“大水漫灌”在中長期內(nèi)對經(jīng)濟增長效率與金融風險造成的負面影響。把握好宏觀政策寬松的“度”至關(guān)重要。

第三，中國政府應該加快結(jié)構(gòu)性改革來提高經(jīng)濟增長效率以及投資者長期信心。自2007年至2019年，中國經(jīng)濟增速已經(jīng)由14.2%下降至6.1%。導致經(jīng)濟增速趨勢性下降的原因，既有人口老齡化等結(jié)構(gòu)性因素，也有經(jīng)濟增長效率下降等因素。因此，中國政府應該通過加快結(jié)構(gòu)性改革來提高經(jīng)濟增長效率、增強國內(nèi)外投資者的信心。這些結(jié)構(gòu)性改革包括但不限于：加快以混合所有制改革為代表的國有企業(yè)改革、加快以土地流轉(zhuǎn)改革、加快教育醫(yī)療養(yǎng)老等服務業(yè)部門對國內(nèi)民間資本的開放、加快更具包容性的城市化、加快新一輪區(qū)域經(jīng)濟一體化建設(shè)等。

（作者為中國社會科學院世界經(jīng)濟與政治研究所國際投資研究室主任、研究員）

【參考文獻】

①王涵：《本輪美國金融危機的起因、現(xiàn)狀與展望”》，《興業(yè)證券研究報告》，2020年3月20日。

②徐馳、張文宇：《“美國資產(chǎn)負債表的“三重坍塌”如何演繹——本輪危機與1929年大蕭條比較”》，《中泰證券研究報告》，2020年3月19日。

③張明：《美國股市下跌為何如此猛烈》，《財經(jīng)》，2020年3月13日。

責編/韓拓    美編/宋揚

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