據國際金融協會（IIF）最新公布的數據，2019年1季度末，中國債務與GDP之比（宏觀杠桿率）已經超過了300%，達到303.6%，中國債務約占全球債務總額的15%。這進一步引發(fā)了外界對于中國債務風險與金融穩(wěn)定性的擔憂。而之前，官方的表述基本上是宏觀杠桿率高速增長勢頭已經得到初步遏制。這樣一種反差，很容易引起市場的混亂甚至恐慌。中國社會科學院國家資產負債表研究中心（CNBS）長期關注中國債務水平并定期發(fā)布季度杠桿率數據，有必要對此問題做出正面回應。
首先，IIF所公布的債務，既包含非金融三大部門（實體經濟）的債務，也包括金融企業(yè)的債務，這與通常意義上的宏觀杠桿率算法有所區(qū)別。根據國際清算銀行（BIS）、國際貨幣基金組織（IMF）等機構的慣例，在統(tǒng)計宏觀杠桿率時一般只涉及實體經濟的三大部門，即居民部門、非金融企業(yè)部門和政府部門，并不包含金融企業(yè)的債務。其原因主要有三點：一是加入金融機構債務會存在重復計算的嫌疑。在大部分國家中，金融機構以商業(yè)銀行為主，而商業(yè)銀行債務的最主要組成部分是存款，存款一般都是由貸款所派生出來的。商業(yè)銀行對非金融企業(yè)發(fā)放一筆貸款的同時，也形成了非金融企業(yè)在商業(yè)銀行的存款，二者大小相等。前者是企業(yè)的債務，應計算到非金融企業(yè)杠桿率中去；而后者是金融機構的債務，不應重復計算。二是金融機構的債務規(guī)模較大，將其與實體經濟部門的債務混在一起會弱化這一指標的含義。金融企業(yè)的債務除了與實體經濟貸款相對應的存款，還包括金融債券、銀行同業(yè)資產、各類銀行理財產品，以及由外匯占款所派生出的存款。將這些債務規(guī)模都加在一起，一般都會超過實體經濟債務的總和，從而使得加總的規(guī)模失去應有含義。三是金融企業(yè)負債端的一些項目難以區(qū)分是債務還是股權。一些非銀行金融機構及影子銀行負債端的項目具有復雜的性質，很難說清是否屬于債務。例如還存在一些剛性兌付的產品（如銀行理財），雖然形式上不是債務，但本質與債務類似。基于以上原因，金融企業(yè)債務一般并不與實體經濟部門的債務加總在一起。
從IIF的數據來看，2019年1季度末，金融企業(yè)債務與GDP之比為43.0%，且這一比例自2017年去杠桿以來還在不斷上升，相比2017年1季度末的40.5%上升了2.6個百分點。這一數據也表達出了三個重要推論：一是IIF所計算金融企業(yè)債務與GDP之比貢獻了43.0%，如果去掉這部分債務，則2019年1季度末實體經濟債務與GDP之比（宏觀杠桿率）應為260.5%，這與國際清算銀行（BIS）所公布的數據完全一致，與國家資產負債表研究中心（CNBS）估算的數據（248.8%）相差不大。二是IIF公布數據中所顯示出的債務與GDP之比上升，有一部分是由于金融企業(yè)債務上升引致的。從2017年1季度至2019年1季度，全部債務與GDP之比上升了9.8個百分點，其中金融企業(yè)上升了2.6個百分點，剩余7.2個百分點才是實體經濟貢獻的。三是IIF所公布的金融企業(yè)債務水平并非金融企業(yè)的全部債務，而僅是其一部分。很明顯，如果計算金融企業(yè)全部債務的話，無疑會大于實體經濟杠桿率（BIS口徑下的260.5%）。可以推斷這一規(guī)模并未包含存款，而是金融機構除存款外其他債務的一部分。經我們的測算，2019年1季度末，全部金融債券規(guī)模為20.8萬億，與GDP之比為22.7%，金融機構同業(yè)存款規(guī)模10.0萬億，與GDP之比為11.0%，二者合計33.7%。因此IIF所公布的金融企業(yè)債務很可能是這二者之和，并加上金融機構其他一些債務。我們認為這一估算金融企業(yè)債務規(guī)模的方法意義有限，很難反映真實的杠桿率水平。
CNBS在公布宏觀杠桿率的同時，也同時公布季度的金融杠桿率水平，數據顯示：自2017年1季度末到2019年1季度末有大幅度下降，其中資產方口徑從77.6%下降到60.5%，負債方口徑從65.9%下降到59.4%。這與2017年以來金融強監(jiān)管所導致的影子銀行縮表和金融去杠桿是高度相關的，但這些變化都無法在IIF的數據中反映出來。CNBS所估算的金融杠桿率采用資產方和負債方兩個口徑分別進行估算，主要觀察的是金融體系內部的資產負債關系，即金融機構的全部債務中被金融機構持有的部分。我們認為這一指標對于考察金融去杠桿進程具有更重要的意義。但無論采用哪樣的口徑，我們也并不推薦將金融機構的債務與實體經濟三大部門的債務相加總。
第二，IIF所公布的實體經濟三大部門債務水平和相應的杠桿率水平與BIS的數據完全一致。我們曾經詳細對比過BIS數據與CNBS數據的差別，并認為無論從更新速度及數據質量上來說，CNBS的數據都要優(yōu)于BIS。
第三，實體經濟杠桿率在2019年1季度有較大的上升，主要原因為分子端銀行貸款的增速較快，以及分母端名義GDP的增速下滑。根據BIS的數據，實體經濟杠桿率從2017年1季度到2018年末僅上升了0.7個百分點，從253.3%升至254.0%，但2019年第一個季度就上升了6.5個百分點。根據CNBS的數據，實體經濟杠桿率從2017年1季度到2018年末僅上升了0.9個百分點，從242.8%升至243.7%，但2019年第一個季度也上升了5.1個百分點?？梢?，無論采用哪個口徑，宏觀杠桿率真正上升的時間段僅為2019年1季度。根據我們對2019年2季度杠桿率的初步估算，實體經濟三大部門杠桿率已大幅走緩，總杠桿率相對于1季度末的水平有所下降。
總之，中國結構性去杠桿的態(tài)勢并未發(fā)生根本變化。值得關注的倒是以下傾向：更愿意相信國際（包括國際投行和國際組織）數據；更偏好把問題說得嚴重的數據；并且在對相關數據含義還理解不清的情況下就以訛傳訛……這是當下非常不好的傾向，市場的動蕩也往往因之而起。市場的穩(wěn)定，不在于掩蓋真相，而在于揭露假象。
（作者單位：中國社會科學院經濟研究所 國家金融與發(fā)展實驗室）
