田軒  清華大學五道口金融學院副院長、金融學講席教授，第十四屆全國人大代表、教育部“長江學者”特聘教授、國家杰出青年基金獲得者。主要教研領域為公司金融、企業(yè)創(chuàng)新和風險投資，主持國家自然科學基金委重大項目課題。

創(chuàng)新的三大特點

到底什么是創(chuàng)新？為什么大家普遍認為創(chuàng)新非常難？

創(chuàng)新本質上是對未知路徑的探索，是一個從0到1、從無到有的過程。而常規(guī)性工作是對已知路徑的反復運用?，F(xiàn)代社會中，我們絕大多數(shù)人做的絕大多數(shù)工作都是常規(guī)性工作，比如現(xiàn)代化大生產、營銷、管理企業(yè)等，我們商學院可以培養(yǎng)企業(yè)管理者，但是培養(yǎng)不了創(chuàng)業(yè)者，因為從本質上講創(chuàng)業(yè)者是未知路徑的探索者，這個是商學院培養(yǎng)不出來的。

創(chuàng)新具有什么樣的特點呢？創(chuàng)新的第一個特點是周期非常長。電影《我不是藥神》里講的白血病靶向藥格列寧，在現(xiàn)實生活中的原型是格列衛(wèi)。格列衛(wèi)的藥理在20世紀50年代就已經有生物學家發(fā)表論文表示研究出來了，但是格列衛(wèi)是諾華制藥在2001年才推出的，這個過程經歷了漫長的50年。在美國曾經有一種說法，發(fā)明一種新藥要“雙十”，就是說研究出一種新藥平均要花十年、十億美金才行。

創(chuàng)新的第二個特點是不確定性大。創(chuàng)新是對未知路徑的探索，所以有很多偶然性，通過不斷的偶然性疊加，才有可能最終成功。打個比方就是，可能起初的創(chuàng)新目標是想研發(fā)一種治療頭疼的藥物，但是最后創(chuàng)新得到的卻是一種治療腳疼的藥物。這方面是有現(xiàn)實例子的：當初研發(fā)青霉素的科學家本來是為了培養(yǎng)金黃色葡萄球菌，結果操作時不慎把青霉菌滴到了培養(yǎng)皿，這才發(fā)現(xiàn)了它對細菌的強大抑制作用，因而研發(fā)了青霉素。由于創(chuàng)新的不確定性非常大，所以我們很難預先知道創(chuàng)新的最終結果。

創(chuàng)新的第三個特點是失敗率非常高。有一個例子，大家是非常熟悉的，這就是愛迪生發(fā)明電燈泡的過程，他為了找到合適的燈絲，試過一千六百多種材料，連他朋友的頭發(fā)絲都試過，最后才發(fā)現(xiàn)鎢絲最適合。

正是因為創(chuàng)新具有周期長、不確定性大、失敗率高等特點，我們就不能用常規(guī)的方法去激勵創(chuàng)新。比如，現(xiàn)在很普遍的績效合約，它對于激勵常規(guī)性的工作很有效。假設我去開一個家具店，請一個人幫我賣家具，如果簽訂的合同是不管銷售情況如何，這個人的月薪都是五千元，那么就對銷售起不到激勵作用；如果我采用績效合約，把他的收入和業(yè)績掛鉤，規(guī)定一個底薪，然后約定每賣出一件家具他可以提成5%，他干得越好收入越高，這就對工作產生激勵作用。但是，這樣的績效合約是不能有效激勵創(chuàng)新的。還是拿藥物研發(fā)來說，如果我投資一個團隊讓他們研發(fā)一種治療頭疼的新藥，十年以后他們研發(fā)失敗了，或是最后拿不出來治療頭疼的藥物，而拿出了一個治療腳疼的新藥，那么這樣的結果，到底是因為研發(fā)團隊不努力工作？還是因為創(chuàng)新周期長、不確定性大、失敗率高？我無法辨別。在這方面，其他常用策略，比如嚴格監(jiān)管、對風險規(guī)避等，也不能對促進創(chuàng)新產生明顯的效果。

資本如何激勵企業(yè)創(chuàng)新

正是由于創(chuàng)新的鮮明特點，我們需要一套嶄新的方法來激勵創(chuàng)新。我認為，企業(yè)是創(chuàng)新的主體，需要用資本的力量，用金融的工具、方法，去激勵企業(yè)創(chuàng)新。在微觀層面，需要一些企業(yè)發(fā)揮其特質及戰(zhàn)略；在中觀層面，需要金融市場發(fā)揮作用；在宏觀層面，則需要國家的政策支持，需要這一套組合拳，形成一套完整的生態(tài)系統(tǒng)來激勵創(chuàng)新。

CVC是提升企業(yè)創(chuàng)新能力的重要抓手

先看微觀層面。風險投資是專門投資初創(chuàng)企業(yè)的金融中介機構，大量的互聯(lián)網創(chuàng)新型企業(yè)背后都有風險投資的支持。傳統(tǒng)風險投資機構（IVC）的錢是從有限合伙人（LP）那里來的，然后投入創(chuàng)業(yè)企業(yè)中，通過提供增值服務，來實現(xiàn)財務回報的最大化。簡單而言，IVC的職能就是給出資人LP賺錢。此外，還有一種風險投資的形態(tài)，叫做企業(yè)風險投資（CVC），它的資金來源不再是LP，而是背后的母公司，投資的目的也不再是財務回報最大化，而是更多考慮去實現(xiàn)母公司的戰(zhàn)略目標，這也是為什么CVC被稱為戰(zhàn)略投資，簡稱戰(zhàn)投。它投資很多企業(yè)，是為幫助其背后的母公司進行上下游產業(yè)鏈的布局或為母公司的轉型升級提前做準備，美國的英特爾、谷歌，國內的BAT（百度、阿里、騰訊），以及小米、華為等都有CVC。小米的核心研發(fā)能力是手機，它的自拍桿、充電寶、耳機、小愛音箱、掃地機器人、電視、電飯煲，都是通過CVC投資來做的，它投資這些的目的是幫助母公司實現(xiàn)戰(zhàn)略布局和轉型。一個企業(yè)要想長治久安，需要不斷找到新的增長點，以前可能擁有某個技術專利可以雄霸相關行業(yè)十年、二十年，現(xiàn)在這樣的情況已經一去不復返了，大量的企業(yè)需要在不斷轉型中找到自己新的增長點。

其實，我們國內的頭部企業(yè)比如BAT在CVC上已經走得很遠了，但是我們的研究發(fā)現(xiàn)，很多“腰部”的上市企業(yè)并沒有專注到CVC，去年投在CVC里的資金一共是0.34萬億元人民幣。相對應的是什么？2023年第一季度A股上市公司資產總計為38.87萬億元人民幣，其中有2.01萬億元資金投在房地產上，趴在賬上的現(xiàn)金大概有17.35萬億元，還有19.51萬億元是交易性金融資產，這里面很多都是企業(yè)的理財資產。換句話說，我們有38.87萬億元還沒有下沉到實體經濟，未能幫助企業(yè)進行前期戰(zhàn)略轉型的布局。

之前我們提到，企業(yè)要想長治久安，需要不斷找到新的增長點，不斷轉型升級。比如夏普剛成立時做鉛筆生意，中間也經歷了幾次轉型，包括做電視機、手機等；還有諾基亞，剛成立時是做造紙生意的，后來做手機；杜邦最早成立時做火藥生意，后來做尼龍、橡膠，之后又做建筑材料等。企業(yè)需要通過轉型來應對市場變化。

傳統(tǒng)的經驗告訴我們，企業(yè)只有通過不斷并購重組，才能實現(xiàn)跳躍式發(fā)展，實現(xiàn)轉型升級。雀巢咖啡就是經典案例。其實并購重組非常難。我曾經在證監(jiān)會做過一屆三年的并購重組委兼職委員，對上市公司重大資產重組進行審核，前后審核一百多個案例，我發(fā)現(xiàn)并購重組前期不難，最難的是重組后的整合。在審理并購重組企業(yè)之后大概一年內，我調研了其中多家企業(yè)，沒有一家整合成功，因為兩個企業(yè)的基因和文化不一樣，很難整合。我以為，更好的辦法是做CVC?，F(xiàn)在最熱門的投資領域是ABC，A是人工智能AI，B是大數(shù)據(jù)Bigdata，C是云存儲Cloud，如果一個傳統(tǒng)企業(yè)想在大數(shù)據(jù)方面轉型，那就可以考慮去投十個做大數(shù)據(jù)的小微企業(yè)，當然這方面的風險是非常高的，但是只要其中一個最后成功了，那么所有的投資就將會賺回來。在它還處于很小的階段給它投資，相應植入投資人的企業(yè)基因和文化，當它慢慢成長起來后，再把它的技術、企業(yè)、團隊并購到投資的母公司，由于它的基因有提前植入的部分，與母公司是關聯(lián)的，因此把它并入以后整合就容易很多。所以CVC是更好幫助企業(yè)轉型升級應對市場變化的生存之道。

CVC綜合了大型企業(yè)的研發(fā)中心和傳統(tǒng)的風險投資的優(yōu)勢，只要背后的母公司存在，就有雄厚的資金、技術支持；而傳統(tǒng)的風險投資沒有技術，企業(yè)如果需要技術投資者，還需要在市場先雇一個技術人才。同時它又具備傳統(tǒng)風險投資的優(yōu)勢，能夠接觸到海量的項目。最重要的是，因為它更加追求戰(zhàn)略回報，而不是短期財務回報，所以對失敗的容忍度很高，能夠容忍企業(yè)不斷探索、不斷試錯，這樣才能夠滿足創(chuàng)新周期長、不確定性大、失敗率高的特點，更好地激勵創(chuàng)新。2014年我們曾發(fā)表了一篇文章，對比了兩類被投企業(yè)，一類是CVC投的，一類是IVC投的。兩類企業(yè)在拿到第一輪CVC或IVC的投資之前，創(chuàng)新水平差不多，大概每年三四個專利，但是在拿到第一輪投資以后，這兩類企業(yè)的創(chuàng)新水平都有顯著提升，因為有錢做研發(fā)了。相比之下，CVC投的企業(yè)，創(chuàng)新增長的速度更快，說明CVC更能夠支持企業(yè)創(chuàng)新。因此，從微觀層面講，CVC是企業(yè)戰(zhàn)略布局提升創(chuàng)新能力的重要抓手。

關于這個微觀層面，我和我的團隊還做了很多其他研究。比如，要想激勵創(chuàng)新，需要有容忍失敗的文化氛圍，同時還要有正確的人力資源政策。人力資本和組織資本，哪一個對創(chuàng)新的重要性更大？我們通過研究研發(fā)者跳槽來進行相應分析，結果發(fā)現(xiàn)，對于創(chuàng)新企業(yè)而言，人力資本的重要性是組織資本的6倍。人才是企業(yè)最重要的資本。

需要“不太積極”的二級市場

在中觀層面，資本怎么激勵創(chuàng)新？我們需要的是“不太積極”的二級市場。

首先，請大家關注一個詞——“敵意收購”。強烈推薦大家讀《門口的野蠻人》，這本書講的是，1989年有一家PE機構KKR，加杠桿敵意收購了一家猶如龐然大物的公司納貝斯科，這是一家做煙草和食品生意的公司，駱駝牌香煙、奧利奧餅干等都是它生產的。這是1989年轟動一時的收購事件。當時收購方通過加杠桿也就是負債來完成收購，這個負債高到什么程度？當時收購總金額達到250億美金，在1989年是個天文數(shù)字，因為當時美國證監(jiān)會批準每一天一個并購重組交易金額的上限是10億美金，換句話說，光這一個交割就花了25個工作日。但是在這個250億美金的交易金額中，KKR大概只花了幾千萬美元，剩下全是靠杠桿加的負債。KKR并沒有得到納貝斯科管理層的允許，就強行收購了納貝斯科，這就是所謂的“敵意收購”。這個故事寫得非常好，唯一的缺點，我認為是書名沒有起好，可能作者為了吸引眼球起了一個書名叫《門口的野蠻人》，其實這些敵意收購者他們并不是野蠻人，從金融學來講，這是非常好的公司外部治理機制。公司治理對一個企業(yè)非常重要，分為內部和外部，內部治理靠的是監(jiān)督和激勵，監(jiān)督就是董事會干的事，激勵就是薪酬體制。公司的外部治理機制的主要抓手就是“門口的野蠻人”，即這些敵意收購者。

“門口的野蠻人”，這些敵意收購者，對于職業(yè)經理人來說，能起到非常好的監(jiān)督作用，倒逼他們兢兢業(yè)業(yè)地為上市公司工作。但是對于創(chuàng)新型的企業(yè)家而言，“門口的野蠻人”可能會起到負面作用。因為職業(yè)經理人和企業(yè)家不一樣，職業(yè)經理人實際就是高級打工者，這個企業(yè)做得好的話，他當然很高興，做得不好也沒關系，他還可以去另外一家企業(yè)工作。相比之下，創(chuàng)新型企業(yè)家是不一樣的，企業(yè)對于他就像他的孩子一樣，他愿意花時間精力來做長期的投資，而當“門口的野蠻人”時時刻刻覬覦這類上市公司的控制權時，這些企業(yè)家就無法沉下心來做長期的創(chuàng)新投資，如果創(chuàng)新在短期內失敗股價下跌，“門口的野蠻人”的叩門就可能把企業(yè)的創(chuàng)始人、高管換掉。因此我們也需要抵御“門口的野蠻人”干擾創(chuàng)新，保護這些企業(yè)家，給他們相對寬松的環(huán)境，讓他們專注于長期的創(chuàng)新。

所以有很多反敵意收購條款被發(fā)明出來，這里介紹幾個。

第一個是雙層股權結構，同股不同權。最早這是谷歌在2004年上市時采用的模式，企業(yè)上市時發(fā)行兩類股票，一個是A類股，還有一個是B類股，A類股和B類股的現(xiàn)金流權一樣，比如企業(yè)要分紅，二者分紅是一樣的。重要的區(qū)別在于投票權，當時谷歌是A類股每股一票，B類股每股十票，而現(xiàn)在有些企業(yè)像京東B類股甚至是每股二十票。B類股都掌握在企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者或投資人手里，保證當企業(yè)上市發(fā)行新股時，雖然股權可能不斷被稀釋，但是控制權牢牢掌握在創(chuàng)始人手里，這樣就可以保證企業(yè)長期創(chuàng)新，不會受到短期資本的干擾。在谷歌之后，美國很多創(chuàng)新企業(yè)像Facebook、Linkin等都采用AB股。中國香港是2017年年底時調整上市規(guī)則，允許同股不同權的企業(yè)上市，小米在2018年7月成為第一家在香港上市的同股不同權的企業(yè)。內地2019年成立科創(chuàng)板，2020年創(chuàng)業(yè)板實行注冊制，也都允許這些同股不同權的企業(yè)上市。

第二個很有用的反敵意收購條款是交錯董事會。比如在公司章程里規(guī)定，每三年最多改選董事會1/4的成員，因為每三年最多只換1/4，你要想達到半數(shù)還得再等三年，如果想達到3/4還要再等三年，相當于延長了敵意收購者罷免董事會的時間，這也提高了收購成本。

第三個是毒丸計劃，分為股權毒丸計劃和債權毒丸計劃。什么是股權毒丸計劃？就是當“門口的野蠻人”叩門進行敵意收購時，給除了那個“野蠻人”之外的所有股東，以低價增發(fā)新股，這樣可以大量稀釋“門口的野蠻人”的股份，提升其收購成本。債權毒丸計劃則是基于收購者看好被收購公司的財務狀況，花掉現(xiàn)金、大量負債，讓被收購公司財務狀況惡化，以迫使“門口的野蠻人”知難而退，這有點像我們平時說的“殺敵一千自損八百”。

我們通過研究發(fā)現(xiàn)，當一個企業(yè)減少一個反敵意收購條款時，尤其對創(chuàng)新型企業(yè)而言，創(chuàng)新的數(shù)量會減少9%，質量會下降4%。換言之，反敵意收購條款的設置，對創(chuàng)新型企業(yè)是能夠起到正面作用的，但是還需要具體問題具體分析。

在中觀層面，我們還需要耐心的機構投資者，這些耐心的機構投資者也是長期的投資者，它們可以選擇創(chuàng)新型的企業(yè)來投資，并監(jiān)督它。在這些企業(yè)創(chuàng)新失敗時起到保護的作用，同時能夠在必要時刻干預這些企業(yè)，干預措施包括以下幾項：

第一是“用腳投票”。這是說，當被投企業(yè)如果表現(xiàn)得不令人滿意，投資者可以將其股票賣掉，這些機構投資者是大投資者，一旦它們拋售股票，會給被投企業(yè)造成很大的壓力。

第二是做空策略，做空和做多是相對應的。做空是先賣后買，如果判斷這個公司的股價會跌，先從券商那兒借來這個公司的股票賣掉，比如借來時股價10元，等到這個公司股價跌到兩元我再買回來，然后再把股票還給券商。做空策略被很多機構投資者采用，也是非常好的公司外部治理機制?？赡芷髽I(yè)會很懼怕它們，但是它們能夠起到市場清道夫的作用，把財務造假、內幕交易的骯臟企業(yè)清除出資本市場。

第三是股東的積極主義，這些是耐心的資本，像企業(yè)醫(yī)生一樣，幫助企業(yè)慢慢成長。股東的積極主義其實是干預，當看到公司股價被嚴重低估時，就買進這個公司的股票，美國的監(jiān)管規(guī)定，如果你的持有股票達到5%時必須披露，告訴公眾你的持股目的。很多投資者說的是我看好這個公司的業(yè)績，它的股價會漲。但是還有一些投資者會告訴公眾，我買這個公司的股份是戰(zhàn)略原因，我認為這個公司的股價被低估了，我要進入這個公司，重新改組董事會，來提升其業(yè)績水平，當股價上升時我再退出賺取價差。

我們設想的“不太積極”的二級市場，除了要有強有力的反敵意收購條款、耐心的機構投資者，還要有比較低的股票流動性、不太多的分析師追蹤以及不太頻繁的信息披露。當股票流動性太高時，不僅會因為購買這個公司的股票成本太低吸引“門口的野蠻人”，還可能會吸引快進快出的機構投資者，給企業(yè)造成短期業(yè)績壓力，不利于它們專注于長期投資。之所以需要“不太多的分析師”，這是因為分析師主要的作用是研究上市公司，通過做財務預測、股價預測，做一些交易的推薦。多數(shù)學術研究認為分析師是有利因素，因為通過他研究這個企業(yè)，能夠降低信息不對稱、降低融資成本，分析師甚至能夠發(fā)現(xiàn)企業(yè)財務造假。但是我們通過研究發(fā)現(xiàn)，對企業(yè)創(chuàng)新而言，過多的被分析師追蹤反而會給企業(yè)造成短期業(yè)績壓力，因為分析師所做的預測都是下一個季度的預測，下一個季度每股收益多少，下一個季度的股票會漲成什么樣，為了滿足分析師的預測，企業(yè)就會有短期業(yè)績壓力，一旦達不到分析師的預測，企業(yè)往往會采取最簡單的方法——削減研發(fā)，降低成本，企業(yè)利潤可能就上去了。所以我們通過研究認為，不要有太多的分析師追蹤，這樣才能激勵企業(yè)長期創(chuàng)新。同時需要的還有不太頻繁的信息披露。資本市場一般要求上市公司每三個月披露一次信息，但是當信息披露太頻繁時，為了給股民信心，創(chuàng)新型的企業(yè)可能會疲于應付，無法專注于長期投資。總體而言，我們之所以希望二級市場“不太積極”，就是希望通過這樣的“不太積極”，讓對企業(yè)創(chuàng)新的耐心更多一點、讓企業(yè)的環(huán)境更寬松一些。

宏觀政策的穩(wěn)定性

國家宏觀政策對于企業(yè)微觀行為都會產生非常重要、深遠的影響。一個企業(yè)在運營當中面臨很多風險，比如監(jiān)管風險、利率風險、匯率風險、貿易風險等。

我們在研究中采用了43個國家的數(shù)據(jù)，研究對比政策本身和政策的不確定性，哪一個對創(chuàng)新影響更大，研究結果顯示，國家的政策本身對企業(yè)創(chuàng)新的影響并不大，但是政策的穩(wěn)定性如何對其影響比較大。因此我們認為，對于企業(yè)創(chuàng)新而言，政策方面最重要的是連續(xù)性、穩(wěn)定性和針對性。

小結

最后我想說，始于科技、成于資本，這實際上是企業(yè)技術創(chuàng)新的規(guī)則，永遠不要把資本放在科技之前，這個順序是不能顛倒的。

金融業(yè)本質上來講是服務業(yè)，就像餐飲、旅游、通訊、交通一樣是為大家服務的，金融的天職是為實體經濟服務的。過去人們常說在風口上豬都能飛起來，我希望我們金融所支持的企業(yè)創(chuàng)新，能夠擺脫對風口的過度依賴，更多地去做基礎性、原創(chuàng)性的創(chuàng)新。