【摘要】在目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)換擋升級(jí)、提質(zhì)增效的新時(shí)期，通過(guò)優(yōu)化股市治理來(lái)降低股市的投機(jī)氛圍、倡導(dǎo)價(jià)值投資理念尤為重要。中國(guó)股市投機(jī)風(fēng)氣形成的重要原因，是我國(guó)股票市場(chǎng)不能實(shí)現(xiàn)有效的完全競(jìng)爭(zhēng)，而要實(shí)現(xiàn)完全競(jìng)爭(zhēng)，就需要從供需雙方同時(shí)發(fā)力，以?xún)?yōu)化股市治理。

【關(guān)鍵詞】中國(guó)股市  上市公司  價(jià)值投資    【中圖分類(lèi)號(hào)】F832.5    【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A

經(jīng)過(guò)幾十年的改革開(kāi)放和高速發(fā)展，中國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始步入換擋升級(jí)、提質(zhì)增效的新常態(tài)，“中國(guó)制造”開(kāi)始讓位于“中國(guó)創(chuàng)造”。為防止步入“中等收入陷阱”，提高生產(chǎn)效率和產(chǎn)品質(zhì)量，提升產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和檔次，是中國(guó)經(jīng)濟(jì)目前亟須解決的主要任務(wù)。在此背景下，根植于中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速成長(zhǎng)期的股市投機(jī)文化，亟須變革。提倡價(jià)值投資的理念，使資金流向價(jià)值更高、質(zhì)量更優(yōu)的企業(yè)，才能滿(mǎn)足我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，但股市投機(jī)風(fēng)氣的存在背離了這一功能，優(yōu)質(zhì)企業(yè)、潛力公司得不到資金支持，一些業(yè)績(jī)不佳甚至虧損公司的垃圾股卻利用股市得到大量資金。在這種情況下，治理股市的投機(jī)文化，是新時(shí)期合理配置資源、優(yōu)化資金使用效率的重點(diǎn)。

股票市場(chǎng)不能實(shí)現(xiàn)有效的完全競(jìng)爭(zhēng)，是股市治理的難點(diǎn)所在

筆者認(rèn)為，股市投機(jī)風(fēng)氣盛行的一個(gè)重要原因是我國(guó)股票市場(chǎng)不能實(shí)現(xiàn)有效的完全競(jìng)爭(zhēng)，這也是股市治理的難點(diǎn)所在。從股票市場(chǎng)的供給方來(lái)看，股票有很強(qiáng)的異質(zhì)性，不同公司的股票具有各自不同的特點(diǎn)，難以通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)的方式形成被普遍接受的公允價(jià)格，也很難通過(guò)發(fā)行新股的方式來(lái)增加供給。從股票市場(chǎng)的需求方來(lái)看，股市投資者包括機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者。相比于個(gè)人投資者，機(jī)構(gòu)投資者擁有充足的資金、信息與專(zhuān)業(yè)能力，容易憑借資金與信息的壟斷優(yōu)勢(shì)操縱價(jià)格，使得股票市場(chǎng)形成一個(gè)買(mǎi)方壟斷的市場(chǎng)，這種買(mǎi)方壟斷現(xiàn)象降低了市場(chǎng)的有效性，使得市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)極為有限。

因此，由于股票市場(chǎng)的特征，只靠市場(chǎng)自身的力量很難形成完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)。在存在壟斷勢(shì)力的市場(chǎng)中，機(jī)構(gòu)投資者可以憑借自身在信息和資金上的壟斷優(yōu)勢(shì)進(jìn)行炒作?？梢?jiàn)，不能形成有效的完全競(jìng)爭(zhēng)是造成我國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)性高、累計(jì)收益率低、上市公司吝于發(fā)放股利等投機(jī)氛圍的重要原因，這不利于價(jià)值投資觀念的養(yǎng)成。

強(qiáng)化上市公司的信息披露，防止市場(chǎng)失靈

從股票市場(chǎng)的供給方——上市公司來(lái)看，上市公司真實(shí)、準(zhǔn)確、及時(shí)、完全的信息披露，對(duì)于投資者作出正確的價(jià)值投資選擇具有重要作用。我國(guó)應(yīng)當(dāng)對(duì)信息披露時(shí)點(diǎn)、披露內(nèi)容以及真實(shí)性作出具體要求，同時(shí)對(duì)于不同行業(yè)、不同領(lǐng)域的企業(yè)應(yīng)該進(jìn)行差異化的信息披露制度，針對(duì)相關(guān)行業(yè)的重要信息要完全披露，對(duì)于違反信息披露規(guī)定的企業(yè)采取處罰及媒體曝光等措施，最大程度確保散戶(hù)投資者能夠第一時(shí)間獲得準(zhǔn)確的公司財(cái)務(wù)信息。

對(duì)上市公司實(shí)行信用評(píng)級(jí)制度，能讓上市公司有披露高質(zhì)量信息的內(nèi)在動(dòng)機(jī)。對(duì)于信息披露及時(shí)、有效，長(zhǎng)期沒(méi)有出現(xiàn)虛構(gòu)信息、操縱股價(jià)，且按照實(shí)際情況合理組織現(xiàn)金分紅的企業(yè)給予較高信用評(píng)級(jí)，信用評(píng)級(jí)高的企業(yè)將享受低利率融資、稅收優(yōu)惠等政策支持。而對(duì)于評(píng)級(jí)較低的企業(yè)將實(shí)行罰款，并進(jìn)行媒體曝光，長(zhǎng)期成為證監(jiān)會(huì)重點(diǎn)監(jiān)管對(duì)象。取消信用差和造假的上市公司的配股和轉(zhuǎn)增新股等再融資資格，最終迫使其從證券市場(chǎng)上退出，保證信息披露質(zhì)量。

保證信息披露的高質(zhì)量不僅需要上市公司的主動(dòng)披露，還需要引入外部審計(jì)師等第三方機(jī)構(gòu)的監(jiān)督。要發(fā)揮第三方機(jī)構(gòu)有效監(jiān)督上市公司的信息披露質(zhì)量的功能，就需要在制度設(shè)計(jì)上確保這些機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性。筆者認(rèn)為，一個(gè)有效的解決方案是構(gòu)建審計(jì)銀行制的會(huì)計(jì)師事務(wù)所聘任新模式。該模式由會(huì)計(jì)師事務(wù)所、企業(yè)和審計(jì)銀行三方構(gòu)成，會(huì)計(jì)師事務(wù)所實(shí)行評(píng)級(jí)制度。其中，審計(jì)銀行扮演中介的角色，向企業(yè)收取審計(jì)費(fèi)用，支付給審計(jì)師。這使得審計(jì)師保有獨(dú)立性，保證了審計(jì)報(bào)告的質(zhì)量。此外，完整的體系必然少不了懲罰機(jī)制，嚴(yán)格、有效的懲罰機(jī)制可增大犯罪成本，迫使會(huì)計(jì)師事務(wù)所實(shí)事求是地進(jìn)行審計(jì)。

證監(jiān)會(huì)作為政府部門(mén)，在股票市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制失靈時(shí)，應(yīng)該監(jiān)督和制止具有信息優(yōu)勢(shì)和資金優(yōu)勢(shì)的機(jī)構(gòu)投資者利用信息不對(duì)稱(chēng)侵犯中小投資者的利益，強(qiáng)化上市公司的信息披露，防止市場(chǎng)失靈。2017年證監(jiān)會(huì)設(shè)立專(zhuān)項(xiàng)執(zhí)法行動(dòng)，在繼續(xù)嚴(yán)厲打擊虛假陳述、內(nèi)幕交易和操縱市場(chǎng)等傳統(tǒng)違法違規(guī)行為的同時(shí)，全面篩查可能產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、影響市場(chǎng)穩(wěn)定、干擾改革發(fā)展的各類(lèi)違法案件。

外部監(jiān)督只靠會(huì)計(jì)師事務(wù)所和證監(jiān)會(huì)是不夠的，資本市場(chǎng)的違規(guī)及犯罪往往極為隱蔽，有時(shí)很難發(fā)現(xiàn)。推行散戶(hù)舉報(bào)制度，有利于發(fā)現(xiàn)上市公司與機(jī)構(gòu)投資者、分析師合謀操縱股價(jià)的違規(guī)犯罪行為。在散戶(hù)舉報(bào)制度設(shè)計(jì)上，應(yīng)鼓勵(lì)散戶(hù)投資者舉報(bào)股價(jià)操縱行為，一經(jīng)核實(shí)，上市公司不僅需要彌補(bǔ)散戶(hù)投資者的損失，同時(shí)對(duì)上市公司與合謀的機(jī)構(gòu)投資者作出雙倍賠償?shù)奶幜P，賠償金一方面用于激勵(lì)散戶(hù)舉報(bào)，另一方面可以用于成立投資者保護(hù)基金。

切實(shí)保護(hù)散戶(hù)投資者利益，使中小投資者參與公司治理

設(shè)立投資者培訓(xùn)中心。股票市場(chǎng)中，需求方主要由機(jī)構(gòu)投資者與散戶(hù)投資者構(gòu)成。要實(shí)現(xiàn)完全競(jìng)爭(zhēng)，就需要切實(shí)保護(hù)散戶(hù)投資者利益，保證散戶(hù)投資者對(duì)于股票市場(chǎng)的投資意愿與投資信心。未來(lái)可以設(shè)立投資者培訓(xùn)中心，幫助散戶(hù)投資者識(shí)別機(jī)構(gòu)投資者的股價(jià)操縱行為；作為投資者，要密切關(guān)注國(guó)家的方針政策和政治、經(jīng)濟(jì)動(dòng)向，盡量掌握上市公司的經(jīng)營(yíng)狀況，不可盲目跟風(fēng)，學(xué)會(huì)獨(dú)立思考，靠自己的分析去獨(dú)立決策。

倡導(dǎo)股東積極主義。通過(guò)完善相關(guān)法律法規(guī)，倡導(dǎo)股東積極主義，使中小投資者參與公司治理，是保護(hù)中小投資者利益的一個(gè)重要環(huán)節(jié)。完善中小股東的投票制度，包括代理投票、投票權(quán)征集、累積投票制。尤其是引入累積投票制度，可以增加少數(shù)股東在股東大會(huì)的影響力。建立健全保護(hù)中小投資者的法律體系，包括衍生訴訟、集團(tuán)訴訟等制度。

成立投資者保護(hù)基金協(xié)會(huì)。中小投資者人員分散、資金少、維權(quán)成本高，在與機(jī)構(gòu)投資者的斗爭(zhēng)中難免處于弱勢(shì)地位。為了有效保護(hù)中小投資者的利益，應(yīng)當(dāng)設(shè)立投資者保護(hù)協(xié)會(huì)以及投資者保護(hù)基金，提供保護(hù)中小投資者的服務(wù)，除了可以提供免費(fèi)咨詢(xún)之外，還可以為投資者維護(hù)自己的權(quán)利提供一定的資金支持。投資者保護(hù)基金能夠在投資者保護(hù)體系中發(fā)揮著一種補(bǔ)充但必不可少的作用。

強(qiáng)化分紅制度。我國(guó)目前實(shí)行的是半強(qiáng)制分紅政策，即不具有強(qiáng)制性但卻帶有軟約束性的股利監(jiān)管制度。在市場(chǎng)機(jī)制、法律監(jiān)管以及公司治理都不夠完善的中國(guó)現(xiàn)實(shí)背景下，實(shí)施半強(qiáng)制分紅政策推動(dòng)上市公司分紅，仍然具有積極意義，同時(shí)對(duì)于需要資金支持的成長(zhǎng)期公司，監(jiān)管部門(mén)可根據(jù)行業(yè)及公司成長(zhǎng)性等特征構(gòu)建指標(biāo)體系，篩選優(yōu)質(zhì)公司，對(duì)此類(lèi)公司可考慮降低分紅要求。

設(shè)立獨(dú)立的審查委員會(huì)。對(duì)于中小投資者舉報(bào)的上市公司成立專(zhuān)門(mén)的審查委員會(huì)進(jìn)行調(diào)查認(rèn)定，審查委員會(huì)由審計(jì)機(jī)構(gòu)、證監(jiān)會(huì)以及參與舉報(bào)的投資者組成，三方相互制約，保證審查工作的公開(kāi)透明性，該委員會(huì)審查的所有結(jié)果均應(yīng)向社會(huì)公布。獨(dú)立的審查委員會(huì)不受利益牽連，能最大程度地保證審查結(jié)果的獨(dú)立性。

（作者為對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院教授、博導(dǎo)；對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院博士生王宇對(duì)本文亦有貢獻(xiàn)）

【參考文獻(xiàn)】

①《證監(jiān)會(huì)部署2017年專(zhuān)項(xiàng)執(zhí)法行動(dòng)》，《中國(guó)證券報(bào)》，2017年3月17日。

責(zé)編/賈娜    美編/于珊

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